深圳新聞網(wǎng)2026年6月1日訊（記者 常軍平）2026 年第一季度，名創(chuàng)優(yōu)品交出了一份引人關(guān)注的財(cái)報(bào)：集團(tuán)收入逼近 57 億元，同比增長(zhǎng) 28.5%，超出了管理層此前給市場(chǎng)的指引上限；歸屬股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近 200%。

但若把這份財(cái)報(bào)拆開(kāi)來(lái)讀，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)值得留意的反差——凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，幾乎全部來(lái)自一筆對(duì) AI 公司的投資浮盈（約 8.7 億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益），以及對(duì)永輝超市的權(quán)益法收益。把這些一次性、非主營(yíng)的項(xiàng)目剔除后，反映核心生意的“經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)”不增反降，同比微跌約 6%。

這恰是理解名創(chuàng)優(yōu)品最好的入口。這家公司過(guò)去十二年的成長(zhǎng)史，可以濃縮成一個(gè)動(dòng)詞——借。它帶著濃厚的日系色彩起家：創(chuàng)始人葉國(guó)富 2013 年在日本注冊(cè)公司，早年長(zhǎng)期以“日本設(shè)計(jì)、低價(jià)優(yōu)質(zhì)”作為賣點(diǎn)，迅速躋身能與優(yōu)衣庫(kù)、無(wú)印良品相提并論的品牌；直到 2022 年其日系定位引發(fā)爭(zhēng)議，才加速“去日化”，把門頭 Logo 改回中文。此后它又借迪士尼、三麗鷗的 IP 撐起貨架，借永輝的門店網(wǎng)絡(luò)落子線下，借對(duì) AI 公司的投資為財(cái)報(bào)增添亮色。每一次“借”都對(duì)應(yīng)著當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，也都取得了效果；而它今天面對(duì)的命題，是能否第一次真正擁有點(diǎn)什么。

IP 之困：用別人的 IP，能撐起自己的估值嗎

在這一連串“借”當(dāng)中，對(duì) IP 的借用最為關(guān)鍵——因?yàn)樗苯雨P(guān)系到名創(chuàng)優(yōu)品最想撕掉的那個(gè)標(biāo)簽：“渠道商”。

截至 2026 年發(fā)稿前，同樣做潮玩生意，泡泡瑪特市值高達(dá)約 2300 億港元，名創(chuàng)優(yōu)品僅約 313 億港元—— 7 倍的差距，背后是資本市場(chǎng)對(duì)“IP 創(chuàng)造者”與“門店擴(kuò)張者”兩種身份的定價(jià)分野。一家掌控 Labubu、Molly 等核心自有 IP，另一家則主要靠“頂級(jí)授權(quán) + 供應(yīng)鏈 + 渠道分發(fā)”。

差距藏在生意的底層結(jié)構(gòu)里。名創(chuàng)合作的 IP 多為非獨(dú)占授權(quán)，存在簽約時(shí)長(zhǎng)等限制，且同一個(gè)熱門 IP 往往同時(shí)授權(quán)給多個(gè)品牌，可以橫向比價(jià)，因此較難形成泡泡瑪特那種依靠獨(dú)家、稀缺性的定價(jià)能力；即便是其營(yíng)收占比靠前的 Chiikawa，銷售也主要集中在國(guó)內(nèi)，難以直接復(fù)制到海外。代價(jià)則直接體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上：IP 授權(quán)費(fèi)隨聯(lián)名頻次水漲船高，名創(chuàng)優(yōu)品 2024 年全年 IP 授權(quán)支出達(dá) 4.21 億元，授權(quán)費(fèi)增速一度與收入增幅幾近同步。

這門生意的“勝率”也常被討論。投研機(jī)構(gòu)海豚投研在一份分析中估算，名創(chuàng)自 2019 年大規(guī)模做 IP 聯(lián)名以來(lái)，真正盈利的 IP 占比可能不足 5%，多數(shù)聯(lián)名款受 IP 小眾或文化差異影響，大致處于盈虧平衡附近甚至虧損，靠少數(shù)“爆款”覆蓋其余產(chǎn)品。這一估算未經(jīng)公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但與“非獨(dú)占授權(quán)、勝率不高”的結(jié)構(gòu)特征相互印證。其旗下潮玩品牌 TOP TOY 的負(fù)責(zé)人也曾表示，比起自有 IP 的不確定性，確定性才是目標(biāo)。

于是有了 YoYo。這是名創(chuàng)從零孵化的自有 IP，上線半年銷售額突破 1 億元，公司并對(duì)外宣傳其“登上 Met Gala”。在 2026 年一季度的電話會(huì)上，葉國(guó)富把自有 IP 稱為“今年和未來(lái)的重大戰(zhàn)略”，并表示愿意投入 5 億、8 億元，甚至為試錯(cuò)預(yù)留約 1 億元的容錯(cuò)空間。

YoYo 的表現(xiàn)是一項(xiàng)實(shí)在的成績(jī)，但量級(jí)仍需客觀看待：泡泡瑪特 2025 年僅 Labubu 所屬的 THE MONSTERS 一個(gè)系列就售出超 1 億個(gè)。從 0 到 1 的突破，與從 1 到 N 的體系化能力之間，仍有一段名創(chuàng)尚未走完的距離。

渠道之賭：62.7 億元買永輝，市場(chǎng)為何反應(yīng)謹(jǐn)慎

如果說(shuō) IP 是名創(chuàng)想“擁有”的內(nèi)容，那永輝就是它想“擁有”的渠道腹地。

2024 年，名創(chuàng)優(yōu)品宣布斥資約 62.7 億元收購(gòu)永輝超市 29.4% 股權(quán)。資本市場(chǎng)最初反應(yīng)偏負(fù)面：消息公布后，名創(chuàng)美股一度下跌約 20%，港股一度下跌約 39%，而永輝則封上漲停。Jefferies分析師表示，這筆投資“可能不是現(xiàn)金的最佳用途”，部分投資者或許更希望以分紅或回購(gòu)的形式獲得回報(bào)。葉國(guó)富對(duì)此的回應(yīng)被廣泛引用：“大家都看不懂就對(duì)了，如果看得懂我就錯(cuò)了?！?/p>

他的邏輯是“胖東來(lái)模式”——按胖東來(lái)的樣子對(duì)永輝門店進(jìn)行調(diào)整改造：貨架從 2 米降到 1.6 米、鮮食占比從 5% 提升到 20% 以上、基層員工月薪從 2800 元漲到 4500 元。永輝門店數(shù)量也從巔峰時(shí)的 1440 家收縮到約 552 家，單店改造成本超 800 萬(wàn)元。

但質(zhì)疑者點(diǎn)出了一個(gè)繞不開(kāi)的悖論：如果胖東來(lái)模式真能全國(guó)跑通，為什么于東來(lái)自己不做？有觀點(diǎn)認(rèn)為，胖東來(lái)之所以成立，恰恰在于創(chuàng)始人對(duì)擴(kuò)張的“克制”，而這與名創(chuàng)、永輝這類上市公司對(duì)規(guī)模的本能追求天然相悖。

一季度財(cái)報(bào)里出現(xiàn)了積極信號(hào)：名創(chuàng)分占永輝的損益已由虧轉(zhuǎn)盈，確認(rèn)了約 7700 萬(wàn)元的投資收益。但這究竟是調(diào)改期陣痛后的拐點(diǎn)，還是主業(yè)之外一個(gè)將持續(xù)消耗利潤(rùn)與信心的長(zhǎng)期包袱，仍需時(shí)間檢驗(yàn)——畢竟，用約 38 億元的永輝股權(quán)質(zhì)押給銀行、舉債完成的這筆交易，已經(jīng)實(shí)質(zhì)改變了名創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

增長(zhǎng)的代價(jià)：收入越漲，利潤(rùn)率越薄

把視線拉回主營(yíng)業(yè)務(wù)，名創(chuàng)的增長(zhǎng)動(dòng)力仍然充足：一季度中國(guó)內(nèi)地收入增長(zhǎng) 29.6%，連續(xù)第五個(gè)季度加速；TOP TOY 增長(zhǎng) 51.4%；會(huì)員貢獻(xiàn)的銷售占比從 2025 全年的 60% 提升到近期的約 79%。在五一期間，其國(guó)內(nèi)線下銷售額實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)平均的雙位數(shù)增長(zhǎng)。

代價(jià)寫在利潤(rùn)率里。一季度毛利率從 44.2% 降至 43.3%，經(jīng)調(diào)整凈利率從 13.3% 降到 9.7%，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤(rùn)率從 23.4% 滑落至 19.4%。錢花在了海外直營(yíng)大店（相關(guān)開(kāi)支同比增逾三成）、IP 授權(quán)費(fèi)（增 42%）、廣告投放（增長(zhǎng)近 74%）以及國(guó)內(nèi)“主動(dòng)讓利消費(fèi)者”上。

管理層把這定義為“為護(hù)城河投入”。另一種解讀是：以性價(jià)比為基礎(chǔ)的商業(yè)模式，決定了它每往價(jià)值鏈上游走一步，都需要投入更多成本，且未必能立刻轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)。海外業(yè)務(wù)在快速增長(zhǎng)的同時(shí)也存在摩擦——海外庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá) 254 天，約為國(guó)內(nèi)（67 天）的四倍，匯兌波動(dòng)單季就拖累凈利率約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。

更值得關(guān)注的是節(jié)奏：一季度收入已增長(zhǎng) 28.5%，但管理層對(duì) 2026 年上半年的收入指引僅為 20%至22%，全年口徑“高雙位數(shù)”。這意味著增長(zhǎng)大概率將從一季度的高點(diǎn)逐季放緩。

終極考題：從“借來(lái)的”到“自有的”，還有多遠(yuǎn)

把這些線索串起來(lái)，名創(chuàng)優(yōu)品的輪廓就清晰了：一家擅長(zhǎng)“借力”的公司。借身份、借 IP、借渠道、借投資——每一次都貼合當(dāng)時(shí)的環(huán)境、也都取得了效果，同時(shí)也伴隨著市場(chǎng)的疑問(wèn)與討論。

這種“借”的能力本身是一種稀缺天賦。它讓一個(gè)十元店，用十二年長(zhǎng)成覆蓋全球逾百個(gè)國(guó)家和地區(qū)、門店超 8500 家的零售集團(tuán)。葉國(guó)富對(duì)趨勢(shì)的直覺(jué)、對(duì)供應(yīng)鏈的極致壓榨、對(duì)渠道的強(qiáng)勢(shì)掌控，都真實(shí)地構(gòu)成了名創(chuàng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

但資本市場(chǎng)為“借來(lái)的東西”定價(jià)時(shí)，往往會(huì)留出折扣空間。授權(quán) IP 有期限，日系定位曾帶來(lái)爭(zhēng)議，永輝的整合仍有不確定性，AI 投資浮盈也屬于未實(shí)現(xiàn)且會(huì)波動(dòng)的賬面收益。名創(chuàng)優(yōu)品如今投入的 YoYo、會(huì)員體系與大店模型，本質(zhì)上是它第一次嘗試把“借來(lái)的”轉(zhuǎn)化為“自有的”——把流量轉(zhuǎn)為留量，把別人的 IP 轉(zhuǎn)為自己的 IP，把渠道的存在感沉淀為品牌的內(nèi)核。

這才是它真正的考驗(yàn)。名創(chuàng)優(yōu)品的未來(lái)，不取決于下一季度的收入增速能否再超預(yù)期，而取決于一個(gè)更根本的問(wèn)題：一家長(zhǎng)期依靠“善借”成長(zhǎng)起來(lái)的公司，能否完成從“借用者”到“擁有者”的轉(zhuǎn)變？

答案尚需時(shí)間檢驗(yàn)。但可以看到的是，當(dāng)一家公司開(kāi)始愿意為“擁有”預(yù)留出可觀的試錯(cuò)成本時(shí)，它至少已經(jīng)意識(shí)到——有些東西，是借不來(lái)的。（本文圖片來(lái)源品牌官網(wǎng)及本網(wǎng)記者拍攝）

注：本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)引自名創(chuàng)優(yōu)品 2025 年報(bào)、2026 年第一季度未經(jīng)審計(jì)業(yè)績(jī)公告及業(yè)績(jī)電話會(huì)議；市值、收購(gòu)及行業(yè)對(duì)比等信息引自公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)道。文中“經(jīng)調(diào)整”等非《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》指標(biāo)口徑以公司披露為準(zhǔn)。本文為商業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。